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浙江天马:轴承合理定价30-35元

  董建华 西南证券

  行业发展受益于民营机制轴承是一种典型的材料密集型产品,轴承钢采购成本占产品成本的60%以上。

  在国内轴承市场,有国有、民营和外资三种类型的公司。

  国有企业由于机制劣势,其市场份额已经被后两类企业蚕食殆尽。2005年,轴承行业民营企业的销售收入已占全行业销售收入的58.66%,比2002年的40%增长了近20个百分点。

  与外资企业相比较,民营企业现阶段突出地表现出了成本优势。综合材料和劳动力的成本优势,中国民营企业的成本可以比国际同行平均低15~20%。虽然产品品质仍处于相对劣势,但由于出色的成本控制,其产品的性能价格比已经具备相当优势,并且随着中国经济融入全球,民营企业正凭借成本优势成为国际轴承制造业产业转移的主要承担者。

  外资投资中国,看中的是制造成本优势和庞大的市场,这决定了其在中国控制的企业,只能是其全球产业链条中的一个制造环节,无法发展出集研发、市场、制造、采购、战略等诸多能力于一身的系统,而这正是国内民营轴承企业最后能够胜出的关键。

  从行业背景情况看,国家已经制订了发展装备制造业的政策和措施,“十一五”期间,国家在铁路车辆、机床、工程机械、重型成套机械、汽车等行业投资将大幅度增长,采购国产设备成为趋势,这为轴承行业的发展奠定了坚实基础。

  受益于上述下游产业的快速发展,国内轴承行业将以高于GDP增速的速度增长。

  作为细分市场的龙头企业,与龙溪轴承(600592)颇具可比性

  公司的核心产品是短圆柱滚子轴承和铁路货车专用轴承,两者都属于轴承行业的细分市场。

  2005年中国短圆柱滚子轴承市场总量约2000万套,占全部轴承市场的1.1%,而公司占据33%的市场份额,居首位。

  按照铁路中长期发展规划,2006年起,我国每年满足提速要求的铁路货车轴承新增需求量约40万套,公司可能继续占有30%的市场份额,保持首位。

  在占据市场的同时,公司的毛利率也保持在行业较高水平。短圆柱滚子轴承下游客户众多,市场竞争激烈,但由于公司的市场占有率较高,并且与第二位的上海振华轴承厂合计占有60%的国内市场,因而该细分市场相对稳定,毛利率得以保持相对稳定。铁路轴承的买家是下属公司,需要通过铁道部的评审,进入壁垒较高,毛利率也可以保持相对稳定。

  上述特点与上市公司中的龙溪轴承颇具可比性。

  上市合理价30~35元

  根据相对估值理论,对于天马轴承的估值可以参照;鉴于龙溪2007年动态市盈率为22倍,而公司2007年预计实现每股收益1.5元,按照合理的20~22倍PE计算,公司上市后的合理价格在30~35元,申购价格可能按照此价格区间的8折计算,为24~28元。建议参与申购。